今天我们一起梳理一下巴比食品，公司专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。
外食早餐市场规模接近万亿，保持稳定增长。根据英敏特报告，中国消费者早餐食品总消费将从年的1.33万亿元增至年的1.95万亿元，-年CAGR达到6.4%。而在外食用早餐市场销售额预计到年将突破亿元，-年CAGR为7.4%。我们假设我国有2/3的消费者选择外出购买早餐，其中又有50%的消费者选择购买包子面点，客单价5-6元，则包子面点外食早餐市场规模约为亿元。
生活节奏加快趋势下，消费者对便捷、品质安全的追求驱动外食早餐市场蓬勃发展。随着我国城镇化进展，生活节奏加快，消费者在外食用早餐的频次逐步提升。英敏特《早餐-中国，》报告显示，中国都市消费者在家每周2-3次食用早餐的比例约为66%，相比年（77%）下降11pct，更多消费者开始在早餐摊（49%）、便利店购买食用早餐（29%）。
外食早餐消费场景分散，中餐热食为主，供应方式日渐丰富。国内消费者早餐消费习惯仍以传统中式热食为主，同时也对西式早餐食品接受度愈加提高。由于消费者愿意为便捷且高品质产品和服务支付溢价，不同类型早餐供应商，如早餐摊、早餐流动车、便利店、快餐厅等纷纷提出了不同的解决方案，近期“线上下单、自助取餐”的早餐自提柜也在盒马和部分办公楼铺设。此外，包装食品制造企业也尝试发力早餐消费场景，面包、饼干等休闲食品正在尝试向主食化发展。
品牌连锁化先行，工业化仍有提升空间。由于行业进入门槛相对较低，我国早餐供给端“前店后厂”模式，以及现做现卖“路边摊”个体户仍占比较高。随着消费者对品质和健康愈加重视、品牌化意识增强，年后品牌连锁企业在早餐市场崛起，并且随着门店网络规模扩大、中央厨房及供应链日渐成熟，连锁化率提升是长期趋势。
早餐连锁品牌众多，单个连锁品牌规模小，巴比、早阳领先。从门店数量和布局看，巴比一家独大且初步形成全国性布局，年底门店数量达到家。早阳通过与其他品牌形成联盟，主要在供应链端进行合作，联盟门店总数也达到家。其他早餐连锁品牌均具有较强的地域属性，门店数量在家以内。
行业仍在扩容，尚未到品牌整合期，具备优质供应链的品牌具备长期竞争优势。当前行业仍在扩容，行业门槛低故而新进入者仍多，尚未到品牌整合阶段。高品质、标准化、低成本是需要核心技术、供应链保障，构成长期竞争优势。
公司门店网络接近家，华东大本营密集布局，逐步华南、华北扩展。公司年公司共有门店家，以加盟店为主，每年净增-家门店。公司门店布局集中上海，经过16年发展，年上海门店数量达到家。其次是江苏、浙江分别布局、家，仍在进行门店加密，整个华东地区门店、收入占比均达到90%左右。年公司进军华南市场，年进军北京市场，截至年华南、华北市场分别布局门店、81家。
“中央工厂+门店网络配送”模式保障门店标准化运营，规模效应降低成本。包子面点类产品即食性较强，新鲜程度决定了产品质量和品质。公司建立生产基地，统一采购、加工、储存及冷链配送，构建了一个“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位供应链体系。生产端，中央工厂统一生产模式保证了产品高品质、标准化供应，帮助加盟店节省人工，并减小加盟店管理难度。公司80%的产品是中央工厂统一供应，仅5-6款肉包、菜包仍需门店现包；其他品牌大部分门店是工厂配送50%，现做50%。物流端，公司与具备资质的第三方冷链物流公司签订长期合作协议，共有条冷链物流，健全完善的配送体系确保产品及时、安全送达门店；同时当地及周边城市密集门店网络能够实现快捷、低成本的产品配送，协同效应明显。高效、成熟以及可复制的连锁管理模式和供应链体系，为公司门店网络快速扩张提供保障。
完善生产基地布局，华南产能利用率逐步爬坡。公司产品可以分为自产面点成品、馅料以及外部采购产品，目前已经在上海、广州、天津建设有三个生产基地，覆盖半径km。公司采取每日以销定产的经营模式，每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司SAP-ERP系统收到订单后进行汇总，经审核各生产基地按照接到的生产任务单后再安排生产，次日凌晨2-4点统一配送至门店。公司年投资4.5亿在上海建设车墩镇生产基地，年投产并引入SAP管理模式，目前上海地区产能利用率超过%。覆盖华南市场的广州生产基地产能利用率持续爬坡，年广州工厂扩产，且天津工厂投产，初步完成全国三个核心城市圈覆盖。
公司重视信息化系统建设，为企业快速发展夯实基础。公司销售网络到达一定规模后，基于为未来发展提供现代化管理手段为目标，公司年开始筹划数字化转型，-17年公司在人才储备、业务流程梳理等方面进行了充足的准备，而且在组织架构上也进行了规范化调整，专门设立了CIO职位，打造职业化IT团队，于年正式上线SAP系统。借助SAP系统进行数字化转型，最大化提升每个门店的运营效率。数字化转型产生明显效益，年公司订单处理效率较转型前提升了4倍，和加盟商的月结周期缩短了70%。同时公司在管理系统的实施中，业务流程有效性和规范性均得到明显改善。
公司团餐业务发展迅猛。公司年设立团餐事业部，主要服务于工厂、企业、学校、医院、政府、餐饮等客户。团餐事业部发展迅猛，先后与华东地区知名企业、学校、医院、连锁餐饮企业等多家企业达成稳定合作。
我国团餐市场规模1.5万亿元，平均增速10%左右，中式速冻面点大有可为。中式速冻面点主要通过快餐、团体餐饮和家庭餐饮等餐饮渠道消费。年中国团餐市场规模已经达到1.5万亿，占据超过30%的餐饮行业市场份额，学校、企业和机关食堂是团餐市场的重点领域。餐饮及团餐市场的巨大市场空间为上游中式速冻面点食品增长提供了有利支撑。由于速冻面点供应具有小批量、高频次特点，产业集中度较低且具有地域化特征。未来随着食品安全标准严格，市场份额逐步向规模化、品牌化公司集中。公司具有标准化中央工厂，且具有品牌、渠道和研发优势，未来公司2B端团餐业务具有较大发展空间。
一、连锁包点龙头
巴比食品成立于年，巴比馒头品牌创立于年；年全面启动巴比馒头品牌连锁加盟；年公司冷冻产品成品配送技术研发获得成功；年全国家门店突破家；年新生产基地落成；年突破0家；年巴比第三代门店形象诞生；年参与上海“共享早餐”项目；年上交所上市。
二、业务分析
-年，营业收入由8.67亿元增长至10.64亿元，复合增长率10.78%，19年同比增长7.47%，Q3实现营收同比下降15.6%至6.56亿元；归母净利润由1.13亿元增长至1.55亿元，复合增长率17.12%，19年同比增长8.39%，Q3实现归母净利润同比下降8.58%至1.03亿元；扣非归母净利润由0.96亿元增长至1.37亿元，复合增长率19.46%，19年同比增长4.58%，Q3实现扣非归母净利润同比下降12.73%至0.86亿元；经营活动现金流分别为1.40亿元、1.36亿元、1.11亿元，19年同比下降18.38%，Q3实现经营活动现金流同比增长88.27%至亿元1.47%。
分产品来看，年食品类实现营收9.48亿元，占比89.20%，毛利率31.78%；加盟商管理实现营收.15万元，占比3.92%，毛利率65.86%；包装物及辅料实现营收.55万元，占比6.88%，毛利率31.33%。
三、核心指标
-年，毛利率由31.51%提高至33.11%；期间费用率由15.09%下降至14.63%，其中销售费用率由7.72%上涨至9.00%，管理费用率由7.34%下降至7.11%，财务费用率由0.03%下降至-1.48%；利润率由12.99%提高至14.47%，加权ROE由27.83%下降至23.69%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17年净资产收益率提高至阶段高点主要是由于利润率的提高以及资产周转率的提升，18年净资产收益率的略微下滑主要是由于权益乘数的下滑，19年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的下降。
五、估值指标
PE-TTM58.94，位于上市以来30分位值附近。
根据机构一致性预测，巴比食品年业绩增速在24.81%左右，EPS为0.98元，17-22年5年复合增长率16.63%。目前股价34.47元，对应年估值是PE35.35倍左右，PEG1.42左右。
看点：
公司作为国内中式面点速冻食品领军企业，上市后多点产能扩建、覆盖范围扩大、门店加盟提速、团餐渠道发力，未来有望持续提升市场份额。
