（报告出品方/作者：民生证券，刘文正）
1、周期研判：受疫情影响板块震荡，海外复苏/新冠特效药催化周期反转曙光渐近
1.1周期复盘：供需升降形成周期往复，疫情前行业已处周期底部
酒店行业周期的本质是行业供需关系的升降变化，OCC是行业供求关系最直接的反应，是周期衍变的核心指标，RevPAR/ADR一般滞后于OCC的变化。OCC（入住率）为出租客房数/可供出租客房数，即实际需求/实际供给，OCC的持续变化行业景气度的变化情况，酒店经营者通过调整ADR（平均房价）来实现当前RevPAR（每间可售房收入）的最大化：OCC持续上升，行业供不应求景气上行，酒店经营者会通过提高ADR来增厚利润；OCC持续下降，行业供过于求景气下行，酒店经营者则会通过降低ADR以吸引客流。RevPAR为衡量经营水平的核心指标，直接作用于酒店经营业绩。
自OCC开始回升起，行业一般经历如下六个阶段：1）景气回暖期：OCC同比回升，RevPAR降幅缩窄，但尚未回正；行业经营情况仍在下滑，但已有修复迹象；2）经营修复期：OCC带动RevPAR同比升高，但行业供需格局仍尚未扭转，ADR维持同比下降，这一阶段通常较短，品牌/物业水平较高的酒店品通常能够伴随景气回升快速提价；3）盈利高增期：行业供需格局扭转，ADR快速回升，此时三项经营指标同时维持同比增长，行业盈利高增；4）后周期高盈利阶段：OCC开始同比下滑，行业景气度开始下行，但仍维持在较高水平，供需格局依然偏紧，RevPAR/ADR维持同比增长。5）经营下行期：RevPAR同比转负，行业盈利情况开始下行。6）行业低谷期：行业供需格局彻底扭转，供给过剩，三项经营指标均同比下降，进入漫长的修复期。
酒店周期形成背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性供需错配：由于供给短期内存在刚性，市场根据行业景气度变化下的经营数据信号安排未来供给，最终形成后续的供需错配，酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条”周期四。一般而言，酒店供给形成2年左右的项目建设，或6-12个月的项目改造周期；而酒店退出也并非随着供需格局恶化即时变化，而需要经历酒店磨底经营最终达到财务临界点的过程。因此，当宏观经济或其他素导致的需求端变化通过价格信号影响酒店业主决策，最终传导至供给端时，距离最初的行业景气度变化已有明显时滞，通常为3-5个季度。
根据需求和供给的匹配情况，可以将酒店业周期划分为四个阶段：1）复苏：行业供需格局开始改善，入住率企稳回升，但由于前期供情况尚未完全扭转，房价持续下降，复苏初期行业RevPAR同比仍为负；存量供给由于长期磨底经营达到退出决策的财务边界，仍维持下滑趋势；2）繁荣：供需格局改善延续，入住率持续回升，行业盈利水平快速提升，而供给端经历了响应/决策/生成过程，形成增量；3）衰退：供需格局边际恶化，入住率/行业盈利水平开始下滑，但由于该阶段初期行业仍能维持盈利，以及供给本身存在刚性，投资较大，较难即时退出，在行业景气下滑初期供给依然持续增加；4）萧条：供需格局持续恶化，行业盈利显著承压乃至亏损，供给开始去化，行进入磨底阶段，最终将由供给深度去化/需求端好转形成反转，走向下一轮景气复苏。
以“酒店入住率”作为行业景气度指标，“餐饮和酒店固定资产投资完成额”作为供给增量指标能够观测到行业供给变化滞后于景气度变化的过程。针对酒店行业的供给增量指标，国家统计局于-逐月发布“住宿业固定资产投资完成额”指标，但该指标年前和年后均缺失；
根据-该指标与“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”标的对比，可以看到“住宿业固定资产投资完成额”构成“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”的主体，与之趋势一致，因此我们选择“餐饮和住宿业固定资产投资完成额”指标来监测酒店行业的供给增量，这一指标的同比变化即行业供给增量的趋势变化指标，该指标变化滞后于酒店入住率变化，反映了酒店业主根据行业景气度来安排未来供给，最终经历时兑现为酒店固定资产投资完成额的过程。由于年前国内仍处于城市化高速推进阶段，餐饮酒店固定资产投资完成额维持持续正增长，因此以其同比增速的变化趋势（二阶的概）作为酒店行业供给增量变化趋势判断的依据；年后国内城市化进程放缓，则直接以该指标同比增长/下跌作为依据。
基于上述指标体系复盘Q3至今的酒店周期：经历两轮完整周期；疫情前的年行业已处于周期萧条磨底阶段。在国内酒店龙头中，首旅如家经营数据时间跨度较长，且产品结构相对稳定，在此以首旅如家酒店OCC同比为供需关系边际变化的指标（年前为美股上市的如家酒店数据，年后为首旅酒店数据），餐饮酒店固定资产投资完成额同比作为供给变化的指标1，对Q3后的酒店业周期进行划分：
1)Q3-Q1萧条阶段：行业处于周期底部叠加Q3爆发的金融危机影响，需求大幅下挫，供给增长大幅放缓，行业进入萧条期，盈利快速下滑。
2)Q2-Q3复苏/繁荣阶段：行业在金融危机的外生冲击下，供给过度出清，叠加金融危机后政府刺激经济、拉动需求复苏，供需格局陡然扭转。Q2后如家OCC开始进入同比上行通道，进入周期复苏阶段，并推动RevPAR两个季度后同比转正；行业供给增量亦于Q1后开始加速，进入繁荣阶段。
3)Q4-Q3衰退/萧条阶段：上一轮景气周期中投入的酒店投资在此阶段不断现为存量供给，供给维持加速上升趋势，然而在经济增速放缓下，酒店入住率下行，行业进入衰退期，并带动RevPAR于Q2后同比下滑。随着餐饮和酒店固定资产投资完成额增速持续下滑，行业供给逐渐出清，带动行业供需格局修复——Q2以来OCC降幅亦逐渐缩窄。然而随着年12月中央八项规定出台，酒店需求受到限制，短暂的周期复苏信号迅速终结，行业转而下滑，萧条持续。
Q4直至Q2，行业供给增速下滑，需求增速持续为负。Q4-Q3长达四年的行业衰退/萧条期给酒店盈利带来显著压力，大量单体酒店开始退出市场，国内酒店进入存量整合阶段。4)Q4-Q1复苏/繁荣阶段：行业经历了长达4年的衰退/萧条阶段，供给深度出清，伴随宏观经济面边际改善，供需格局扭转，OCC同比转正，并带动RevPAR快速回正；Q2，供给亦恢复增长，行业进入量价齐升的繁荣阶段。
5)Q2-至今衰退/萧条阶段：受到宏观经济环境和 影响，行业需求下行，带动OCC同比下滑；但由于行业此前供不应求的程度较深，ADR依然持续上涨，带动RevPAR同比持续为正，行业景气度依然较高，供给亦持续扩张；直到Q3后行业供需格局扭转，餐饮酒店固定资产投资完成额亦开始同比下滑，最终RevPAR也于年后开始同比下滑。随着供给出清，供需格局亦在逐渐修复，餐饮酒店固定资产投资完成额同比降幅Q2后开始缩窄，但年爆发的新冠疫情使行业进一步探底。
以史为鉴分析当前所处周期阶段：目前的情形最接近年金融危机后的格局。与年金融危机的情形类似：酒店行业在萧条底部迎来外生冲击，打断了供需格局自然磨底修复的节奏，导致更深的供给去化。与年不同的是，彼时需求端的压力来自于宏观经济的快速下行，而后随着政府通过扩张性的财政/货币政策刺激经济，拉动需求快速反弹；而当前需求端的压力更多来自于疫情冲击下，防疫政策对社会出行的直接干预——一方面，大范围的出行限制对于酒店经营的打击更深，行业供给出清更为剧烈；另一方面，这也意味着，随着疫情好转，后续出行需求亦有望在防疫政策框架性改变后而实现高韧性复苏，快速打开行业周期反转的景气复苏通道。
1.2供需研判：供给端历史性出清，需求端随疫情反复震荡为核心矛盾所在
1.2.1供给端：新冠疫情爆发致供给存量历史性出清，增量承压
供给端存量：年新冠疫情造成供给历史性去化，恢复尚待时日，21年持续去化。年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据盈蝶数据，年酒店存量出现历史性下滑，门店数/客房总数同比分别下滑17.4%/13.0%；
星级饭店：为国家（省级）旅游局根据一定标准评定/分级的店，尽管随着星级酒店评价体系陈旧僵化，无法再充分适应行业需求，以及面临着来自品牌连锁酒店的激烈竞争，星级酒店数量年后即处于持续下降通道；然而新冠疫情的冲击星级酒店下滑速度大幅加快，年9星级酒店数量达到历史新低的家，后续尽管随着疫情好转星级酒店数量有所恢复，但大幅落后于年同期水平。从企查查上注销酒店数量来看：年11月至年11“酒店”相关企业注销月均注销数量达1.92万家，高于年最高的单月注销数量，反映了“酒店”相关企业在疫情反复的冲击下，现金流情况愈加恶化，行业供给出清。
供给端增量：疫情影响酒店投资情绪，行业供给增量萎靡。疫情冲击下餐饮酒店固定投资完成额累计值同比在年2月达到历史性的-32%，而后尽管跌幅有所修复，但仍未恢复至年同期水平：自Q2以来在-8%到-5%区间窄幅震荡，年初受到疫情反复影响，出行显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额同比继续下探，年9月行业供给增量年内累计值水平仍19年同期-1.1%（餐饮酒店固定资产投资完成额已处于低谷）。
此外，企查查数据显示，年11月-年11“酒店”相关企业数量/“在业、续”企业数量月均增加数较年4月-11月下滑，说明在疫情反复的压力面前，新增的注册酒店企业数持续下降。尽管年疫情确诊病例远少于疫情爆发初期，但始/无法预料的疫情反复和随之而来的强出行管控无疑是悬在酒店经营者头上的“达摩克斯之剑”，且伴随着现金流压力不断累积，年投资情绪进一步趋冷：根据年3月浩华咨询对酒店投资人的调研，在经历年新冠疫情后，市场对新酒店项目建设态度趋于保守、更多
