机构：广发证券

核心观点：

餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革，餐饮半成品成长空间打开。外出就餐增加推动餐饮需求端发展：我们测算18年我国餐饮食材规模1.8万亿元，外出就餐增加有望推动未来5年（18-23年，下同）餐饮食材规模CAGR5-10%，推动餐饮企业标准化和规模化发展。连锁化率提升推动餐饮供给端变革：17年以来餐饮连锁化率和运营成本提升、外卖和单品餐饮店崛起等因素倒逼餐饮供应链变革，餐饮半成品满足餐饮店降本增效和标准化需求，行业空间有望打开。在美国日本餐饮连锁化率迅速提升期，餐饮半成品快速增长。借鉴美日经验，我国餐饮半成品有望受益餐饮供应链变革，仅考虑餐饮连锁化率提升，有望推动未来5年餐饮半成品收入CAGR10%+，考虑在单体餐饮店渗透率提升，行业增速将更快。

餐饮半成品行业有望催生多家百亿收入企业。日本速冻食品龙头丸羽日朗/日冷食品/日本水产、复合调味品龙头味之素/丘比等18年收入亿元（人民币）以上；美国速冻食品龙头LAMBWESTON、复合调味料龙头康宝浓汤等18年收入亿元（人民币）以上。复盘日本速冻食品和复合调味料双龙头味之素，产品力和规模化渠道是核心竞争壁垒。借鉴美日发展经验，我国速冻食品和复合调味品行业有望诞生多家百亿收入企业，具备差异化产品和规模化渠道的企业最有望受益：产品力是覆盖大餐饮客户和低工业化品类（预制菜肴等）的核心竞争力；规模化渠道是覆盖中小餐饮客户和高工业化品类（汤圆\丸类速冻食品等）的核心竞争力。

预计未来5年速冻食品餐饮渠道收入CAGR15%，安井食品\三全食品最受益。我们测算18年我国速冻食品餐饮渠道收入亿元，在餐饮食材中渗透率2.8%，相当于日本年水平，预计未来5年渗透率有望迅速提升，推动速冻食品餐饮渠道收入CAGR15%。我们测算18年速冻食品CR3=11.8%，低于日本（CR3=59%）；三全\安井\思念市占率4.8%\3.7%\3.4%，低于日本的丸羽日朗\日冷（市占率20%+）。对标日本，我国速冻食品龙头市占率仍有较大提升空间，安井食品\三全食品是火锅料\速冻米面龙头，最受益。

预计未来5年复合调味料餐饮渠道收入CAGR15%，颐海国际\天味食品\日辰股份最受益。18年我国复合调味料餐饮渠道收入亿元，预计未来5年复合增长15%，火锅底料\中式复合调味料是最好赛道。18年火锅底料/中式复调餐饮端收入90/36亿元，受益下游餐饮增长、渗透率加速提升（预计18年37%/2%提升至23年50%/4%）和消费场景扩张，预计未来5年CAGR20%/20%+。18年火锅底料CR3=31%、中式复调CR2=7%，低于日本（复合调味料CR2=57%），颐海国际\天味食品\日辰股份受益。

投资建议。重点推荐安井食品\颐海国际\三全食品\天味食品\日辰股份。

风险提示。食品安全问题，行业消费升级速度不达预期。