中科白癜风医院微博 http://pf.39.net/bdfyy/bdflx/150217/4580342.html

（报告出品方/作者：安信证券，王朔，万雨萌）

1.把握供需周期窗口

酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，主要可分为复苏、繁荣、衰退和萧条4个阶段。需求端受宏观经济影响，而酒店供给的变化具有反应时滞和建设时滞，最终导致供需错配，在不同的供需状态下，酒店行业的经营呈现不同特征，进一步我们将其归纳为酒店行业周期。1）复苏阶段：需求＞供给，带动OCC提升，供给因滞后性尚未增加；2）繁荣阶段：需求＞供给，供给建设增长，OCC仍呈现增长趋势，需求与供给双双呈现高景气；3）衰退阶段：供给＞需求，OCC有所下降，但供给因退出的滞后性仍保持增长；4）萧条阶段：供给＞需求，供给过剩，供给端出现行业出清。

年至今，国内酒店行业已经历2个完整的周期轮动。考虑到首旅酒店的产品结构变化差异小，同时作为国内经济型酒店的元老品牌，其发展极大地受益于供需大周期，OCC、ADR的变动呈现明显的周期性变动，因此此处我们集合首旅经营数据与行业住宿和餐饮业的固定资产投资完成额对历史周期进行复盘。

1）上行周期：①年初至年末：OCC持续增长，此时住宿业供给增速呈现下降后上升的形态；②年9月至年中：彼时行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，OCC与ADR持续增长，供给呈现先下降后上升的形态。同时值得一提的是此时新建物业已经明显缩量，物业供给逐步从增量时代转为存量时代；2）下行周期：①年中至年9月：入住率增长乏力，ADR提价难，物业供给增速下滑；②年后：中高端升级带动整体ADR有所提升，但OCC下行趋势明显，物业供给增速持续为负。

估值方面，我们以锦江为例，1）上行周期：①年初至年末：金融危机后公司入住率快速反弹，估值在近一年时间内自20X提升至60X，随后繁荣期业绩验证逐步消化估值；②年9月至年中：彼时正值行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，估值在仅半年时间内快速提升至70倍，业绩高增逐步消化估值，整个后上行阶段，估值维持在40X左右；2）下行周期：①年中至年9月，PE逐步基本稳定在25~30X；②年，PE基本稳定在20~25X。

加盟比例提升中高端升级减弱周期性影响，放大成长性。1）中高端占比提升：-年锦江、华住、首旅三大集团的中高端酒店占比整体呈现上升趋势，由于经济型酒店的提价能力较弱，中高端产品的增长有效带动公司整体ADR提升，对冲OCC的波动，从而驱动整体RevPAR持续增长，成长属性明显，弱化周期属性。

2）加盟占比提升：-年锦江、华住、首旅三大集团的加盟店占比整体呈上升趋势，加盟模式下酒管集团的收入来源于加盟商的持续加盟费和一次性加盟费，与门店经营挂钩的持续加盟费虽然与行业经营情况仍显著正相关，但持续提升的加盟商数量使得固定加盟收入稳步增长，从而起到对冲周期性的效果。

供给端：酒店行业供给端出清、连锁化率集中度加速提升。当下时间节点周期性需重点