（报告出品方/作者：东北证券，李强）
1.专注餐饮速冻米面，脱胎思念再起航
1.1.精耕速冻米面二十载，构筑四大产品品类
千味央厨深耕速冻面米餐饮端市场近二十载，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮、酒店、团体食堂提供全面供应解决方案。年成为首家上市的餐饮供应链企业。
起步思念研发产品积蓄客户（-年）：千味央厨最初为思念食品对接百胜集团的餐饮供应链部门。年起思念为百胜供应蛋挞皮；年时首创的工业油条“安心油条”诞生，并于年时进入肯德基；思念也根据客户需求生产芝麻球等产品，在年时芝麻球销量过亿元。依托百胜供应链旗下连锁餐饮的背书，千味完成客户资源和公司品牌从零到一的积淀。
注资独立专注B端客户维系与拓展（-年）：年思念将B端业务部分分拆，注资成立千味有限。年千味设立上海研发中心，新车间和办公大楼投用，对B端服务和供应能力提升。年千味推出定制餐饮服务，提供菜品研究策划、烹饪流程优化、后厨布局设计等全方位服务，更好的理解客户需求并建立稳固合作关系。
锐变发展品牌升级“多渠道+多品类”供应链构建（-至今）：年千味入围百胜T1级别供应商。为了更好的专注B端餐饮，千味从思念体系中独立并成立股份公司。年新乡一期投产，公司产能得到进一步扩充。年以来千味多点发力，烘焙类推出独立品牌“焙伦”，菜肴类与海底捞、杨国福等合作扩充品类，在年时又推出“早饭师”品牌布局早餐市场。
产品构筑四大品类，油炸类占比过半。千味拥有油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其他四大产品品类。其中油炸类包含油条系列和油炸点心系列两个细分类别，合计营收占比稳居50%以上，-年CAGR为13.96%；烘焙类和蒸煮类占比分别约20%，同期CAGR分别为16.2%/20.38%，小B端业务加速开拓带动蒸煮类高增长，营收占比持续提升；菜肴类及其他占比约5%，年时千味与海底捞、杨国福等合作开发千页豆腐、宽粉等新品，并依托现有速冻经销网络开拓小B端，-年CAGR为46.56%。
1.2.经营业绩稳健，直营经销双线并行
营收利润持续增长，扣非归母净利率稳健。-年间公司营业收入CAGR为16.76%，前三季度营收同比增长45.92%至8.88亿元，低基数和行业高贝塔叠加推动持续高增长。扣非归母净利润CAGR为8.03%，年之前扣非归母净利率稳定约8%，年受疫情影响竞争加剧，扣非净利率下降2.07pct至6.16%。
1.3.管理层长期积淀，股权架构稳定多元
股权结构多元，核心控股稳定。公司实控人李伟通过共青城城之集持股千味央厨62.49%，控股稳定；公司其他股东多元，其中员工持股平台共青城凯立5.43%、京东旗下的宿迁涵邦5.13%、绝味旗下的深圳网聚5.13%、前海新希望8.94%、上德合味5.51%。
实控人由C转B专注央厨赛道，管理层从业食品经验丰富。实控人李伟在年创建思念食品公司，并带领公司在年上市，随着千味央厨的建立以及对央厨赛道的看好，在年时其转让思念全部股权并专精千味央厨，目前主要协助公司进行外部开拓而不干预具体业务。管理层中董事长、总经理等领导人员都曾任职思念并伴随千味成长，从业时间均超15年，在B端速冻米面领域有深入的理解和丰富的从业经验。
2.餐饮供应链成长在即，速冻替代米面最优
2.1.餐饮外包市场宽广，我国餐饮供应链供需两旺
餐饮外包需求多样，造就宽广供应链市场。餐饮供应链的实质是需求外包，即餐饮企业将低附加值的食材集采、初加工等服务外包给第三方企业，实现自身降本提效。以美日为代表的成熟供应链市场中，由供应链企业完成食材集采和初加工，并延伸提供研发、配送、品控等服务，诞生诸多大型企业。美国地域广阔，餐饮供应链市场在加工和分销领域诞生多家千亿级公司，其中分销巨头SYSCO市值超亿元、加工龙头味好美市值超亿元；日本地域较小而品类众多，在不同的产品细分品类中诞生出许多百亿级公司。餐饮供应链复杂的市场结构造就了宽广的市场容量，不同细分领域中机遇众多。
我国农产品采购分散，餐饮供应链以企业自购为主。餐饮供应链作为一种集中式的食材加工分配体系，对上游原材料农产品的渠道有较高的要求。从上世纪80年代起美国农产品批发渠道由销地车站批发市场向产地运输点市场转移，集中式的农业生产为采购向上游延伸打下基础，进而实现了餐饮供应链的产销一体化供应。相比之下，我国农产品生产较为分散，从生产端到需求端需经由多级批发市场的配送整合，导致供应链企业集采困难，因而采购、配送、加工等环节大多由餐饮企业自行完成。-年间我国农产品采购中农贸市场占比从75%下降至51.8%，农产品原材料的流通日趋集中化，中游的餐饮供应链有望受益。
需求侧看，我国经济结构转型升级，带动餐饮步入集中供应链时代。餐饮供应链的优势在于规模化的生产和标准统一的品控，需要足量的需求并达到阈值后才能发挥最大效能。当前我国诸多经济社会数据与美日餐饮供应链成长初期相近：经济方面，年我国人均GDP突破1万美元、城镇化率超过50%，经济发展带来消费能力提升，推动外食需求增长；社会方面，我国老龄人口和单身人口占比逐年上升、家庭结构趋向小型化，家庭烹饪的效率降低，带动更多的外部就餐需求。此外在餐饮行业内，年房租和人工成本分别上涨9.7%和4.8%，成本压力推动连锁化进程，一线城市餐饮连锁化率突破20%。因此，消费者外食需求的提速和连锁化餐饮对食材标准化的需求叠加，共同推动餐饮步入供应链时代。
供给侧看，政策激励层层加码，低效产能清退利好龙头。我国餐饮行业对供应链的探索起步早但发展缓，年后多家中式连锁餐饮成立并尝试自建供应链，而后因经营问题未能实现突围；年食药监局对以中央厨房为代表的餐饮供应链进行规范，并在随后数年出台多项激励政策，至年时中央厨房覆盖率超过70%，餐饮供应链体系完成从0到1的转变；年疫情大幅冲击线下餐饮需求，间接推动了低效供应链产能的出清，其中央厨企业数量同比减少34%而平均营收同比增长52%，供应链向龙头集中趋势明显。随着疫情后餐饮行业逐步恢复，龙头供应链企业有望持续受益。
当前餐饮供应链企业多样，中央厨房占比16%逾亿。按照企业原有业务进行划分，我国餐饮供应链企业包括以下几类：食品制造类企业打造垂直供应链、餐饮企业自建供应链向上游供给侧延伸、商超流通企业利用渠道优势横向接入餐饮、以及独立从事B端供应链的第三方中央厨房，其中年时第三方央厨占16%，对应规模约亿元。按照产品品类划分，专营米面供应链的企业既包括千味央厨、三全食品、思念食品等食品加工企业，也有金龙鱼等原料供应企业跨界布局，后者通过建立综合性生产园区打造垂直中央工厂，依托产业链整合的优势形成独特竞争力。（报告来源：未来智库）
2.2.B端速冻重提效空间大，米面类第三方替代最优
供应链冷链配送优势大，冷链基建助力速冻食品稳健增长。餐饮供应链的配送包括常温的生鲜配送和低温的半成品配送，其中通过冷链速冻配送的锁鲜效果优、配送弹性大，适合远距离配送各种不同完成度的半成品。-年间我国冷库容量和冷链运输车保有量CAGR分别为16.59%和25.4%，同期内我国速冻食品行业CAGR为10%，冷链配送设施的持续完善将助推速冻食品行业持续增长，预计至年速冻食品行业规模将达到亿元。
B端速冻渗透速度快，我国小B端需求空间广阔。速冻食品在C端和B端的增长驱动力不尽相同。在C端，速冻食品公司依靠长期的消费者教育，稳健的提升消费量；在B端，速冻食品依靠简化餐厨流程实现降本提效，在短期内快速渗透，更快达到需求顶点。以日本为例，-年家庭端消费量CAGR为8.12%，增速稳定；餐饮端消费量在-年间CAGR高达21.32%，但在年需求见顶后便不再增长。当前我国速冻食品消费量中B端占比约38%，对标日本56%的占比仍偏低，未来有较大提升空间。按餐饮类型细分来看，占比约20%的自营连锁及加盟可依靠自建供应链降本提效，而其余80%的非连锁小B餐饮将更多依赖第三方供应链企业提供的速冻半成品，为行业高增速提供充足的需求空间。
速冻食品中米面类占63%，餐饮端米面第三方替代最优。前瞻产业研究院数据显示，我国速冻食品中米面类占比为52.4%，对应规模约亿元，米面在速冻食品中发展相对成熟，适合进行横向延伸供应B端。从替代效率来看：（1）以餐饮端面粉使用量进行推算，我国餐饮端米面制品成本占餐饮总成本比重约15%，速冻米面类产品成本变动对餐饮毛利率影响偏小；（2）从投资收益角度看，速冻米面的投资效益（单吨投资额/单吨收益）相较于速冻预制菜和速冻火锅料更小，因而不会作为餐饮企业自建供应链时的首选项，适合由第三方企业进行供应。
3.强研发构筑优产品，深耕餐饮把握渠道先发优势
3.1.定制研发高效可复制，场景化布局巩固优势寻找增量
研发团队经验丰富，打造高效可复制双线研发体系。千味以餐饮定制为核心，通过实景模拟餐厅后厨的方式，找到餐饮企业烹饪过程中的痛点，并提供解决方案。公司拥有高效的双线研发体系和可复制的研发策略，在定制研发中从工艺优化到交货仅需3-6个月、在自主研发中定期主动向客户推动新品，双线并行的研发策略下公司SKU数量在年底时达种。同时，公司的研发团队大多源自思念，核心成员从业时长平均约8年，丰富的研发经验造就对客户需求的精准把控，形成在定制研发中的独特优势。
通品规模化生产提高性价比，场景化布局性价比高。定制品的增长受限于单个客户的需求天花板，因此在保护期过后，千味会进行市场调研，并决定是否扩产和打造为面向小B餐饮的通用品。通过规模化生产通用品可实现高性价比，产品单价优于同业企业，例如千味挞皮单价较立高便宜约12%。自年起千味围绕火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景进行产品布局，针对不同场景的需求进行产品细分品类研发，实现单一品类的深度挖掘，在年时公司前十大单品销售额占总营收比例超50%。
从品类来看，千味以米面食品为主构建四大品类，品类特点各不相同：
（1）油炸类：10亿油条市场格局优，场景化布局寻增量。千味以油炸类产品起家，在芝麻球、油条等细分品类中市占率超50%，同时围绕团餐、乡宴等场景打造地瓜丸、脆皮香蕉等油炸新增长点。根据冷冻在线数据，我国工业油条市场规模近10亿元，CR4为60%，市场格局优。千味作为工业油条开创者市占率约30%，近年来也通过场景化布局打造出不同款式工业油条，推陈出新稳固市场龙头地位。
（2）蒸煮类：面向小B，加速发力。蒸煮类产品更适合清淡地区口味以及乡宴、团餐等场景，随着公司全国化布局和场景化开拓，蒸煮类放量明显，-年间销量CAGR为17.2%，在主要品类中增速居首。在保障毛利的情况下蒸煮类产品吨价从年的1.15万元/吨降至年的1.09万元/吨，以价换量实现快速增长。去年以来千味再推多款蒸煮类新品，着重布局团餐和乡宴场景，未来也有望在早餐市场围绕油条进行切入开拓。
（3）烘焙类：率先抢位布局，成长仍待验证。自创立伊始千味便为百胜旗下连锁餐饮品牌供应冷冻挞皮，近年来又开拓了冷冻华夫面团、无边预烤厚饼等烘焙产品，在细分领域中积累一定优势，因此于年启用了独立品牌“焙伦”抢位布局冷冻烘焙市场。与立高食品相比，渠道端千味仍以连锁餐饮为主，若面向小B仍需开发新经销商，产品端则受限于客户类别因而SKU较少。我们认为千味烘焙类仍需
