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（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男）
1.依托上海商业根基，打造家庭快乐消费产业集团
1.1.产业运营+产业投资双轮驱动，五大板块多元化布局
依托上海城市商业根基，构筑家庭快乐消费产业集团。上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司前身为上海豫园商场，成立于年6月，是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅游、房地产、金融和进出口贸易等产业为一体，多元化发展的综合性商业集团。
控股股东复星赋能，产业运营+产业投资双轮驱动。公司于年9月发行上市，年通过重大资产重组成为复星快乐产业旗舰平台。依托控股股东复星全球平台及资源赋能系统，践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，逐步形成面向新兴主力消费阶层，具有独特竞争优势的产业集群。
公司旗下业务由五大板块组成：①珠宝时尚业务，旗下拥有“老庙”、“亚一”、“Damiani”、“Djula”等珠宝品牌；②文化餐饮和食品饮料业务，旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、德兴馆、南翔馒头店等餐饮老字号品牌及五香豆、梨膏糖等传统字号产品，通过投资收购金徽酒、舍得集团布局白酒赛道；③国潮腕表业务，旗下拥有“海鸥表”和“上海表”两大民族品牌；④美丽健康业务，旗下拥有中药老字号“童涵春堂”、以色列化妆品品牌AHAVA、草本护肤品品牌WEI医院一站式服务平台爱宠医生；⑤地产业务，其中商业管理及租赁主要为豫园商场、日本新野度假村等业务，物业开发和与销售主要以复地、云尚两大业务集团为主。
1.2.发展历程：复星入股焕新春，百年老字花更靓
根据公司发展历程，可划分为三个发展阶段：
①-年：初创改制，发行上市。年6月批准改制为上海豫园商场股份有限公司，系上海首家股份制试点企业；年9月正式在上交所发行上市，为企业长期发展提供体制支持与资金保证。
②-年：复星入股，百年老字焕新春。年，经财政部批准复星集团以股权转让形式受让公司20%股份，成为第一大股东。年初确立打造“精致豫园”的新一轮结构调整规划，进入快速发展阶段；年统一经营管理下属各餐饮企业；年整合旗下“老庙黄金”和“亚一金店”，成立豫园珠宝时尚集团；年收购日本北海道星野Tomamu度假村，布局海外旅游地产。
③年至今：集团控股赋能，多元产业加速布局。年7月公司完成重大资产重组，复星持股比例由26.45%提高至68.59%，占绝对控股地位。公司先后收购比利时国际珠宝学院、如意情、DJULA、汉辰表业、海鸥表业、复星津美、金徽酒及舍得集团等公司股权，以“产业运营+产业投资”方式围绕家庭快乐消费产业，加速多元产业业务布局。
1.3.股权结构：管理层持股稳定，核心高管团队经验丰富
股权结构集中稳定，复星集团占绝对控股。公司股权结构清晰稳定，复星集团于年通过股权转让方式获得公司20%股权，成为第一大股东；年完成重大资产重组，复星系持股比例上升至68.59%，占绝对控股，公司正式成为复星快乐产业旗舰平台。截至年12月31日，上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星产业投资有限公司及复地（集团）股份有限公司等18家复星系企业股东为一致行动人合计持有公司68.59%股份，为公司的控股股东。
核心管理团队为复星系基因，具备丰富的管理运营经验。董事长兼总裁黄震先生为珠宝行业突出贡献人物，在日化消费行业具备逾二十年的丰富管理运营经验。公司核心管理层多为复星系基因的成熟高层管理人员，出生于年后，平均年龄较为年轻，深耕一线积累了相关领域的丰富行业经验，集团内任职时间长、人员结构稳定，陪伴公司发展与成长。
股权激励计划激发活力，上下齐心共谋公司发展。公司分别于年10月和年3月推出两期合伙人期权激励计划，分别覆盖公司董事、高管及核心技术人员4人以及子公司云尚产业、复地企发总栽、副总裁合计6人；于年10月和年8月推出两期限制性股权激励计划，分别覆盖公司董事、高管、中层管理人员、核心经营管理人员及核心骨干46人、41人；于年8月推出年员工期权激励计划，覆盖公司高管、中层管理人员及核心经营管理人员合计50人。年8月24日公司推出限制性股权激励计划（草案）与第二期员工持股计划（草案），充分调动核心管理人员及业务骨干的积极性，绑定公司、管理层和股东利益，共同谋划公司长远发展。
1.4.财务概况：外延积极布局，支撑业绩稳健增长
“产业投资+产业运营”积极推进，收入与净利润稳健增长。年公司实现营业收入.51亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润36.10亿元，同比增长12.8%。年新冠疫情影响背景下，公司整体业绩表现强劲韧性，其中餐饮业态门店及度假村业务收入有所下降，珠宝得益于门店拓展及Djula、上海表业、海鸥表业、金徽酒等收购并表，表现亮眼。-年营收与净利润CAGR分别为14.2%/9.3%，公司整体业绩保持稳健增长。H1实现营收.24亿元，同比增长12.7%；归母净利14.09亿元，同比增长31.1%。
珠宝时尚占据半壁江山，美丽健康业务高速成长。年公司完成重大资产重组后业务结构占比稳定，珠宝时尚业务占比从年占比49.4%提升至年50.3%，占据半壁江山。-年公司先后收购Djula、如意情、金徽酒等众多项目，依托“产业运营+产业投资”扩大业务版图，逐步从单业态为主的产业公司向多元化消费产业集团转型，驱动营收不断增长。拆分不同业务看，-年，美丽健康/文化餐饮和食品饮料/宝时尚/复合功能地产业CAGR分别为60.59%/47.50%/15.29%/13.28%。其中，美丽健康板块呈现高速增长态势，尽享行业成长期红利；文化餐饮和食品饮料板块先后收购布局松鹤楼、金徽酒等，整合提升贡献业绩；珠宝时尚与复合功能地产保持稳健增长。
地产业务并表毛利率显著改善，化妆品及酒业布局有望成为新动力。年公司完成重大资产重组，高毛利率的地产业务并表，显著提升毛利率及净利率水平，整体毛利率由年16.02%提升至年25.72%。年公司先后收购复星津美74.93%股权、金徽酒38%股权、舍得集团70%股权，疫情影响下通过化妆品及酒业的积极布局，保持整体毛利率处于稳定水平，-年公司毛利率分别为25.72%/26.83%/24.50%，净利率分别为10.13%/9.10%/9.13%。
短期收购影响费用率略有上行，整体保持稳定。-年，公司多板块产业投资及产业运营布局加速，短期收购影响费用率略有上行，整体仍保持稳定水平。疫情前公司经营活动产生现金流量均为正，-年经营活动现金流量净额下降主要由于公司获取开发物业项目所支付款项较同期增加。
2.公司分析：双轮驱动，多元布局
2.1.珠宝时尚：并购整合高效，品牌矩阵日渐完善
珠宝时尚业务为发力重点，业务涵盖范围广。豫园股份的珠宝时尚业务是公司的核心业务，主要由旗下的上海豫园珠宝时尚集团有限公司运营，拥有老庙、亚一等珠宝品牌，业务涵盖金银制品、首饰、金属及金属矿产品、工艺美术品、百货、钟表的零售、批发，艺术品鉴定、服务等。
外延并购持续落地，品牌矩阵日渐完善。集团先后于年9月收购比利时国际宝石学院IGI，年3月收购法国珠宝品牌Djula，年7月获得Damiani和Salvini两大品牌在大中华区的独家经销权，进一步打开市场空间。年8月12日集团推出全新培育钻石品牌露璨（Lusant），正式进军培育钻石零售市场。
金字塔型品牌矩阵逐步形成，竞争优势凸显。公司通过：①旗下黄金珠宝品牌“老庙”与“亚一”聚焦大众，其中“老庙”定位一、二线城市主打高端珠宝，“亚一”定位三、四、五线城市主打潮流时尚；②新增Djula和Salvini两个轻奢珠宝品牌，及意大利顶奢珠宝品牌Damiani的合作，填补高端奢侈品产品矩阵的空白；③孵化培育钻石品牌“露璨”与其他品牌形成错位竞争；④战略投资收购IGI80%股权，布局全球钻石产业链，渐趋形成金字塔型的差异化品牌矩阵。
门店扩张加速，并购整合高效推动业绩增长。年公司完成重大资产重组后，珠宝时尚板块门店扩张加速，-年“老庙”及“亚一”门店分别实现净增长家、家，每年净增门店维持在家以上规模；叠加公司加速外延布局，年下半年完成对法国珠宝品牌Djula的收购，在年疫情影响背景下，整体仍推动集团珠宝时尚业务实现营收.7亿元，同比增长8.4%。
2.1.1.老庙+亚一：百年品牌拥抱国潮，产品渠道优化扩张提速
百年黄金珠宝品牌，差异化路线优势互补。老庙黄金银楼起源于光绪22年的费文元银楼，年创建“上海老城隍庙工艺品商店”，年改制为上海老庙黄金有限公司。亚一金店成立于年，冠有“亚洲第一金店”的美誉。老庙与亚一实行差异化定位，进军各线城市扩大市场份额，其中“老庙”主打高端珠宝，聚焦一、二线城市；“亚一”走时尚路线，定位年轻白领与新婚夫妇等，目标市场下沉至三、四、五线重点城市。
门店拓张加速，加盟店增长态势迅猛。年公司资产重组、复星集团占绝对控股以来，渠道加盟网点开拓显著提速。年“老庙”和“亚一”门店数净增加家，其中加盟店净增家，直营店净增18家；年门店数净增家，其中加盟店净增家，直营店净增8家。截至年6月30日，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点合计已达家，上半年净增家，门店持续快速开拓。
拥抱国潮崛起，打造十亿爆款。年至今，老庙把握市场古法金产品热潮推出古韵金系列产品，以“古韵弄新潮”为主打概念，从莲花、葫芦、竹子等元素出发，原创推出“好运莲莲”、“福运绵绵”和“竹韵年年”等产品，将经典变潮变美，使好运文化延展更多深意。年古韵金系列销售额超10亿元，年上半年实现销售超16亿元，同时第二个有“IP属性”的“多肉多福系列”推出上市，并完成多家店铺货。
2.1.2.Djula：小众轻奢珠宝品牌，定位年轻群体吸引流量
定位轻奢，强设计感吸引年轻流量。Djula是一个来自法国巴黎，以强设计为驱动，自带流量的年轻时尚珠宝品牌，于年在巴黎创立，其创始人为犹太人AlexandreCorrot，品牌定位“轻奢”。其品牌门店主要集中于法国巴黎，从年开始布局国际市场，首间海外门店落地美国纽约。目前，Djula在全球共有超过80间精品门店。
布局法国年轻时尚珠宝品牌，助力多品牌错位经营。年3月，集团通过全资子公司分别以万欧元与万欧元增资并收购老股，交易完成后持有Djula55.4%股权实现控股。Djula代表着“年轻人”、“轻奢珠宝”，是豫园扩大版图，实行“多品牌错位经营”的一步。截至年年末，Djula直营网点12家，年上半年海南三亚免税、港汇恒隆门店已开业。
2.1.3.Damiani：风格时尚新颖，定位多元化群体
世界著名珠宝集团，风格独特荣获多项国际大奖。Damiani于年诞生于意大利ValenzaPo，创始人是EnricoDamiani。作为多品牌运营的珠宝集团，旗下拥有Damiani和Salvini高端珠宝品牌，同时还有Calderoni和bliss，珠宝钟表品牌Rocca，及艺术玻璃制品工作室Vennini等四个品牌。Damiani的风格时尚新颖，是世界上唯一一家获得18项世界首饰中的奥斯卡-国际钻石大奖的企业。
轻奢珠宝领导者，定位年轻群体。集团旗下品牌Salvini是意大利轻奢珠宝的领导者品牌之一，是为年轻一代设计的极富时代感的珠宝品牌。每一件Salvini都在意大利设计并手工制作，精心挑选K金、钻石、彩色宝石、银等材质，并运用最新技术，为年轻消费者提供摩登、时尚、独具品味的轻奢珠宝。
积极布局高奢品牌线，完善梯级产品矩阵。年7月，豫园股份与意大利高端珠宝集团Damiani签署协议，双方将设立合资公司，共同拓展Damiani与Salvini两个珠宝品牌在中国市场的发展。其中，Damiani顶级珠宝品牌，目前上海IFC店已开业，计划未来五年内将在中国内地市场开设超过10家旗舰店；Salvini主营轻奢珠宝，预计年将实现大规模拓展，未来五年布局近百家门店。
2.1.4.露璨：推出培育钻石自有品牌，率先布局国内零售终端
全新品牌线上发售，率先布局国内培育钻石零售终端市场。集团于年8月12日推出全新培育钻石品牌露璨（Lusant），并以线上淘宝天猫店方式全面向零售终端开放销售。根据天猫旗舰店，露璨培育钻石钻戒系列的价格带在0.76-4.59万元，最低0.76万元(0.33克拉/D-E色/净度VS)，最高4.59万元(1.3克拉/D色/净度VS)。露璨作为独立培育钻石品牌，与老庙黄金、亚一珠宝、Djula、Damiani等共同构成豫园的时尚珠宝品牌矩阵，预计Q4将开设第一家线下门店。
线上线下有效互补，数字化建设成效显著。年豫园珠宝时尚集团与李佳琦、薇娅等60多个网红合作，同时构建自有直播体系，年上海“五五购物节”中，老庙黄金天猫官方旗舰店开卖仅1小时，成交额同比增长超%。年上半年老庙黄金天猫旗舰店粉丝数量达54.8万，同比增长%。同时，上半年针对加盟商服务的好运宝APP上线了急速达专区，利用数字化手段有效提高了豫园加盟商的库存周转率，到货周期从30-45天减少至10天以内，在行业当中处于领先水平。
加强产业链整合，布局上游原材料供给。招金矿业是一家集勘探、开采、选矿及冶炼于一体，具有完整的黄金生产链，是中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一。年12月增持招金矿业股份有限公司10.91％股权；截至年末，公司合计持股达23.34%。
收购IGI，进驻钻石鉴定领域。年9月战略投资收购比利时国际宝石学院InternationalGemologicalInstitute（简称“IGI”）80%股权。总部位于比利时的IGI拥有40余年历史，是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组织，有助于豫园股份实现全球钻石产业链战略布局，更好地获得钻石领域专业知识及行业资源。
2.2.文化餐饮食品饮料：依托老字号，精益布局促发展
新一轮发力重点，加速资源整合促进业务发展。文化餐饮和食品饮料业务是公司新一轮发展的重点产业之一。年，公司整合旗下食饮品牌资源，分立出相对独立的文化食饮板块。年将文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化饮食集团，对松鹤楼、南翔馒头等子品牌进行连锁化探索，并先后收购苏州松鹤楼、如意情、金徽酒、舍得集团。年餐饮业务板块门店数达57家，同比增长58.3%。
营收毛利稳定增长，高效并购促进业绩提升。得益于苏州松鹤楼并购的高效整合以及收购如意情，年文化餐饮与食品饮料业务实现营收12.9亿元，同比增长达57.1%。年得益于收购金徽酒业与舍得集团，文化餐饮与食品饮料业务实现营收17.9亿元，同比增长38.5%，实现毛利润7.1亿元，毛利率40%，毛利率有所下降系疫情期间部分餐饮门店暂停营业所致。
2.2.1.文化餐饮：打磨单店连锁化复制，面馆率先发力可期
文化餐饮涵盖品类丰富，形成业务协同资源共享。文化餐饮业务由公司旗下的老城隍庙餐饮集团有限公司负责运营。老城隍庙餐饮集团有限公司作为全国餐饮百强企业，旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、德兴馆、南翔馒头店、春风松月楼素菜馆、宁波汤团店、老城隍庙小吃广场等著名餐饮老字号。同时，公司通过苏州松鹤楼饮食文化公司持有百胜中国肯德基苏州业务战略股权，形成较好的业务协同和资源共享。
战略投资外延式拓张，扩大文化餐饮业务版图。年，公司投资沈阳湖心亭茶楼有限公司、上海豫园商城创造餐饮管理有限公司，取得%股权；年，收购苏州松鹤楼饮食文化有限公司及旗下苏州松鹤楼餐饮管理有限公司，补强现有旗下老字号品牌，进一步扩大公司文化餐饮业务版图及行业影响力。
积极布局连锁品牌，打开餐饮发展新局面。年，公司发力品牌连锁，已完成对松鹤楼面馆、南翔馒头、松月楼的连锁化，年松鹤楼面门店新增18家，餐饮类门店由年24家已扩展至年末57家，文化饮食集团连锁化发展的新局面就此打开。同时集团持续打磨单店，年上半年，绿波廊、松鹤楼、松月楼等共有11家门店在节假日期间创造了单日历史新高销售记录。
走特色化经营之路，升级品牌提升价值。年，餐饮集团以“打造新摩登老上海特色点心店”为品牌定位，启动并完成对湖滨美食楼的全面升级改造；年，以调改为契机，湖滨美食楼再次升级，绿波廊聚焦“时尚、精致、海派”定位，推出下午茶服务；年，南翔馒头店旗舰店推出家庭手作体验等互动项目，品牌内涵全面升级。集团着力新品研发、极致服务打造及传统技艺的传承，全面提升产品力，上半年集团的餐饮业务在行业中的排名提升了15位，进入中国餐饮业前60强。
历史悠久享誉海内外，连锁化发展持续加速。苏州松鹤楼是极具中华传统文化DNA的连锁品牌，主营中式正餐。松鹤楼建立于清乾隆初年，是一家拥有两百六十多年历史、饮誉海内外、被认定为“中华老字号”和“中国驰名商标”的苏帮菜馆。年集团开始对松鹤楼面馆进行连锁化发展，年末松鹤楼直营网点达31家，其中苏式正餐10家，苏式面馆21家，店均日销达到较高水平。年上半年，集团继续秉承连锁化发展战略，加速拓展松鹤楼面馆，单品牌销售达2亿元，其中连锁面馆销售占比近50%；截至年9月10日，松鹤楼苏式面馆已开业门店达45家，进入8个主要城市，已签约和筹备开业的门店37家，日均销售额达2.4-2.5万，单店毛利率接近70%，盈利状况良好，预计年底面馆门店数量将达家规模，门店持续开拓连锁化发展加速。
产品进化内生式增长、场景打造整合式发展。年，秉持“传承不传统，创新不守旧”观念，绿波廊汇聚吸收各大菜系经典并加以创新改良进化，推出“一帅九将”，让食客们耳目一新；老饭店推出拇指生煎等八道时令新品，创意无限；南翔馒头店黑松露春笋素三鲜小笼馒头，一经推出即成新晋“网红”。文化餐饮集团通过进化产品品类提升服务质量、打造整合式场景优化用餐环境，切实提升顾客满意度，打造文化餐饮核心优势。
2.2.2.食品饮料：聚焦文化推陈出新，内生外延布局全产业链
聚焦中华传统饮食文化，多元布局完善产品矩阵。食品饮料业务由公司旗下的上海老城隍庙食品有限公司具体负责运营。年，公司整合旗下食饮品牌资源，分立出相对独立的文化食饮板块。旗下老字号品牌包括上海梨膏糖、梨膏露、五香豆、南市乔家栅·乔老爷，同时积极布局休闲食品、餐饮食品、草本饮品、特色酒种等门类，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵。
持续推陈出新，激发传统品牌新活力。公司在原有老字号产品基础上加快新产品研发，年推出休闲零食、饮料、酒等等新品共60余个，如推出草本饮料红罐梨膏露，迎合健康饮食需求，推出高端草本白酒“城隍葵5”，试水特色白酒品类。年集团推出青梅酒、菌菇酱、我薯鸡及牛肉脯两款休闲小食，吸引年轻消费群体，持续激发品牌活力。
外延涉足上游供应链与白酒赛道，加速打通全产业链。年7月公司收购国内食用菌头部企业之一如意情，布局上游食饮供应链。年5月与12月，公司先后收购金徽酒38%股权、舍得集团70%股权，布局白酒消费赛道，有助于迅速开拓市场，并与已有餐饮业务形成协同效应。
收购如意情，布局上游产业链。年公司收购如意情生物科技股份有限公司55.50%股权。如意情主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售，年销量位于行业前三，销售网络覆盖全国25个省、市及自治区。年如意情收入6.89亿元，-年CAGR为12.7%，年净利润0.73亿元。上半年如意情已完成金针菇+鹿茸菇的1+1菇种部署，所处行业目前处快速发展阶段，有助于与集团其他产业协同发展，完善产业链布局。
收购金徽酒进军白酒赛道，协同发展增厚业绩。公司于年10月完成收购金徽酒股份有限公司38%股权，金徽酒代表产品有“金徽二十八年”、“金徽十八年”、“世纪金徽星级”、“柔和金徽”、“金徽正能量”等，逐步成为西北地区强势白酒品牌，有助于未来在区域和渠道扩张上加强协同。借助复兴豫园的生态优势，金徽酒计划成立上海江苏销售公司，开拓华东市场，寻找发展第二增长曲线。年金徽酒实现营收17.31亿元，同比增长5.89%，实现归母净利3.31亿元，同比增长22.4%，业绩增长显著，有助于增强公司盈利能力。
收购舍得集团，白酒板块进一步发力。年12月公司通过拍卖获得舍得集团70%股权，并通过舍得集团持有舍得酒业29.95%股权。舍得集团年实现营收29.11亿元，同比增长18.8%，实现归母净利2.2亿元，同比增长67.35%。旗下的舍得酒业是“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，拥有“舍得”、“沱牌”两大核心品牌，有助于持续提升集团在白酒业务领域的市场影响力。年舍得酒业实现营收27.04亿元，同比增长2.02%，实现归母净利6.07亿元，同比增长12.8%，并表后将极大增厚集团业绩。
内生外延双轮驱动，共同打造优秀国货品牌。内生增长方面，集团重视品牌内涵的挖掘与创新，不断在老字号产品的基础上推陈出新，满足新兴消费需求，同时对旗下品牌进行连锁化探索；外延扩张方面，苏州松鹤楼、如意情、金徽酒、舍得集团并购项目持续落地，高效整合，协同效应显著。已成为内生增长与外延扩张共同助力产业发展的优秀典范，未来有望持续为集团的文化餐饮与食品饮料业务注入发展动力。
2.3.美丽健康：从老字号到海外品牌，内服外用投入美丽事业
2.3.1.化妆品：乘海外小众之潮，开辟本土市场
收购复星津美，获得AHAVA和WEI化妆品牌控制权。年4月，豫园股份通过增资浙江复逸化妆品有限公司，进而间接持有以色列国宝级化妆品品牌公司AHAVA的股权。年6月，豫园股份下属全资子公司豫园美丽健康集团收购复星津美74.9%股权，交易完成后，豫园股份持有复星津美的股权将由13.7%上升到88.6%。复星津美持有以色列化妆品品牌公司AHAVA的%股权及草本护肤品品牌公司WEI的68%股权。进而豫园股份获得AHAVA和WEI两个品牌的控制权。
年豫园股份化妆品业务实现营收4.3亿元，受疫情影响同比下降12.3%；H1受益于中国区域77%的高速增长，化妆品营收2.2亿元/+23%。
以色列科技领衔，搭建复星津美全球科创中心，推进海外配方本土化。中国上海津美化妆品科创中心于7月份立项，12月底正式建设完工，年1月正式挂牌，作为复星津美化妆品中国研发中心，“科创中心”将秉承复星科创驱动与全球化发展战略，是复星津美搭建以中国为首与以色列及美国研发资源并行的三大研发中心的第一步，未来将打通以色列、中国和美国的研发体系，构建全球的研发系统。同时，随着《化妆品监督管理条例》等施行，海外化妆品进入中国市场面临本土化难点，需要，将中国化妆品行业动态变化的新规反馈到海外的品牌方，以便符合国内标准，科创中心可帮助海外化妆品品牌以最快的速度对产品做出相应调整。
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